重要声明：本文仅对我们所做的研究分析进行分享，不构成任何投资建议。（致歉：文章导入到不同平台时有兼容问题，导致排版不佳，部分内容丢失。）
执行摘要
本报告旨在对中国A股市场的液冷电源及相关产业链进行一次全面、深入的分析，以期在未来3至5年的投资周期内，识别出拥有最深厚、最持久经济护城河及最大增长潜力的公司。我们的研究表明，液冷行业的崛起并非周期性现象，而是由人工智能（AI）算力需求爆炸式增长的技术拉动，以及国家“双碳”战略下PUE（电源使用效率）强制性政策推动的双重、不可逆转的结构性变革。
核心发现：
需求从“可选”到“必需”： 随着英伟达等公司推出的新一代GPU热设计功耗（TDP）突破1000W，传统风冷技术已达到物理极限 。液冷不再是优化成本的选项，而是释放高端AI芯片全部性能、保障算力基础设施稳定运行的必要条件。同时，政府对新建数据中心PUE低于1.3的严格规定，使得液冷成为满足合规性的唯一可行路径，极大地拓宽了市场空间 。
市场呈指数级增长： 多个权威机构预测，中国液冷服务器市场在未来五年的年复合增长率（CAGR）将高达45%以上，市场规模有望从2023年的约14亿美元增长至2029年的162亿美元 。这是一个结构性的、长周期的技术转型，为产业链上的优质企业提供了巨大的增长跑道。
护城河来源多样化： 我们将市场参与者划分为四大战略原型：综合服务器巨头（如浪潮信息）、全链条解决方案专家（如英维克、曙光数创）、利基零部件冠军（如欧陆通）和上游材料供应商（如巨化股份）。其经济护城河分别源于高效规模、转换成本、无形资产（技术专利与专有工艺）和成本优势。最有价值的投资标的往往在各自的原型中占据领导地位。
技术路径并存，生态决定胜负： 当前，冷板式液冷凭借其对现有数据中心架构的良好兼容性和成熟的生态，占据超过90%的市场份额，是短期内的主流 。而浸没式液冷因其极致的散热效率和节能效果（PUE可低至1.04），在高密度新建AI计算中心领域展现出巨大潜力 。能够同时掌握两种技术路径，或在某一路径中建立起技术和标准壁垒的公司，将拥有更强的长期竞争力。
最终排名（摘要）：
本报告通过对三十余家A股上市公司的定量（ROIC、利润率、研发强度）和定性（护城河来源与趋势）分析，得出了一个价值排名。
第一梯队（宽/窄护城河，高增长，高ROIC）： 英维克（002837）凭借其在全链条解决方案中建立的转换成本护城河和稳健的财务表现位居榜首。曙光数创（872808）通过在浸没式液冷领域的技术领先和标准制定，构筑了强大的无形资产护城河。浪潮信息（000977）依靠其在服务器市场的绝对领导地位和高效规模，是液冷时代不可或缺的核心玩家。
第二梯队（窄护城河或防御性利基市场）： 巨化股份（600160）作为上游关键冷却液材料的潜在寡头，具备强大的无形资产和成本优势。欧陆通（300870）等在液冷电源等核心零部件领域占据技术优势的企业，也具备良好的增长潜力。
结论与建议： 液冷行业正处于一个历史性的拐点。投资者应超越短期估值波动，聚焦于那些能够通过技术、规模、客户关系或标准制定来构建和拓宽其经济护城河的公司。我们建议对第一梯队的公司进行深度尽职调查，特别是验证其客户粘性、技术壁垒的持久性和供应链管理能力。对于第二梯队的公司，则需密切关注其在利基市场的定价权和技术迭代进展。
1. 不可逆转的转变：解析液冷普及的双重引擎
液冷技术的采纳已不再是数据中心运营商可以自由选择的升级路径，而是演变为一项非自由裁量的、关乎核心任务成败的必需投资。这一转变的背后，是两股强大且持久的世俗力量：一是源于AI发展的技术“拉力”，二是源于碳中和目标的政策“推力”。这两股力量相互作用，共同为液冷行业创造了一个确定性高、持续多年的需求顺风。
1.1. AI算力之必然：GPU功率密度如何让风冷过时
人工智能，特别是大型生成式模型的飞速发展，正引发对计算能力的爆炸性需求，并直接导致服务器功率密度的急剧攀升。这一技术趋势是推动液冷成为主流的根本原因。传统风冷技术在物理极限面前，已然力不从心。
首先，核心计算芯片的热设计功耗（TDP）正在经历指数级增长。以英伟达（NVIDIA）为代表的GPU技术路线图清晰地表明，其新一代Blackwell架构的B100芯片，TDP预计将超过1000W，甚至更高 。这一功耗水平远远超出了传统空气冷却能够有效管理的范畴。当芯片温度过高时，其性能会显著下降，可靠性也会大打折扣。实验数据表明，半导体元件的温度每升高2°C，其性能可能会衰减约10%，同时设备寿命也会缩短 。
其次，芯片功耗的提升直接转化为机柜功率密度的飙升。传统数据中心机柜的功率密度通常在15kW以下，这是风冷技术能够应对的上限。然而，为了满足AI训练和推理的需求，未来的机柜功率密度预计将普遍达到25kW至50kW，在极端情况下甚至超过100kW 。在如此高的热流密度下，依赖空气作为传热介质的冷却方式，效率已严重不足。
液体的物理特性使其成为唯一可行的替代方案。液体的比热容和导热能力远超空气，其冷却效率是空气的1000至3000倍 。这意味着，在相同体积下，液体能够带走的热量远非空气可比。正如英伟达创始人黄仁勋所言，液冷技术将是AI算力领域的下一个趋势性技术 。
这种技术演进的逻辑链条非常清晰：AI的进步依赖于更强的算力，而更强的算力通过Chiplet等多芯片封装技术实现，这不可避免地导致了功耗和热量的指数级增长 。当热量成为性能提升的瓶颈时，散热技术本身就从一个辅助系统，转变为决定整个计算系统能否发挥其设计潜力的核心使能技术。因此，向液冷的过渡并非简单的效率升级，而是解锁下一代AI芯片价值的前提。这为液冷行业创造了一个高度缺乏弹性的需求曲线：数据中心运营商为了在AI的军备竞赛中保持竞争力，必须投资液冷，这种需求的刚性将在很大程度上超越短期的经济周期波动。
1.2. 政策的强制力：PUE强制性指标的经济影响分析
如果说AI算力是液冷普及的强大“技术拉力”，那么中国坚定的“双碳”目标则是其背后同样强大的“政策推力”。政府通过制定严格的能效标准，正在强制性地推动数据中心行业进行一场绿色革命，而液冷技术是这场革命的核心。
数据中心是众所周知的能耗大户，其制冷系统是能源消耗的主要来源之一。根据不同的统计，制冷系统能耗占数据中心总能耗的比例高达24%至43% 。为了遏制这一增长趋势，中国政府已将数据中心的绿色发展提升至国家战略高度。
一系列国家级和地方性政策的出台，为行业设定了明确且严格的PUE（Power Usage Effectiveness，电源使用效率）目标。PUE是衡量数据中心能源效率的黄金标准，其值越接近1，表示能源利用效率越高。工业和信息化部等六部门联合发布的《算力基础设施高质量发展行动计划》以及早前的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》明确要求，到2025年，新建大型及以上数据中心的PUE需降至1.3以下，而在“东数西算”等国家枢纽节点及气候寒冷的地区，目标更是低至1.25 。北京、上海等一线城市的地方性法规往往更为严苛。
然而，目前许多在运行的数据中心的实际PUE与政策要求之间存在显著差距，这创造了一个巨大的、强制性的升级改造市场 。在此背景下，液冷技术被政策和行业白皮书明确指定为实现低PUE目标的关键技术。传统风冷技术的PUE极限通常在1.25左右，而液冷技术，特别是浸没式液冷，能够轻易将数据中心的PUE降低到1.2以下，甚至接近1.1的极致水平，从而完美解决了合规性难题 。
技术拉力与政策推力在此形成了一个强有力的、相互加强的闭环。数据中心运营商为了部署最新的高功率AI服务器（技术拉力），其IT负载和冷却负载随之增加，这使得用传统风冷方式满足PUE合规性变得愈发困难甚至不可能。为了获得建设和运营许可（政策推力），他们必须采用新的冷却技术。液冷是唯一能够同时解决“高功率”和“高效率”这对矛盾的技术方案。它既能满足AI服务器的散热需求，又能大幅降低冷却系统的能耗，从而达到政策规定的PUE标准。
这一双重驱动的动态，极大地扩展了液冷行业的潜在市场规模（TAM）。市场需求不再局限于少数超算中心或科研机构，而是迅速扩展到所有需要新建或改造数据中心的互联网巨头、电信运营商、金融机构乃至政府部门 。这种由政策强制执行的广泛需求，为那些拥有成熟、可靠且可规模化部署解决方案的头部企业，创造了前所未有的历史性机遇。
1.3. 丈量机遇：至2030年的市场轨迹与增长预测
在技术与政策的双重驱动下，中国液冷市场正进入一个前所未有的高速增长通道。多家权威市场研究机构的预测数据，尽管在绝对数值上存在差异，但在增长趋势和量级上高度一致，共同描绘了一个未来5到7年内市场规模将增长10倍以上的宏伟蓝图。
国际数据公司（IDC）的多份报告均显示了惊人的增长预期。一份报告预测，中国液冷服务器市场将以46.8%的年复合增长率（CAGR）从2024年增长至2029年，届时市场规模将达到162亿美元 。另一份报告则预测，从2023年到2028年，该市场的CAGR为45.8%，2028年市场规模将达到102亿美元 。这些预测的微小差异主要源于统计口径和基准年度的不同，但都指向了同一个结论：一个年复合增长率超过45%的巨大市场正在形成。
如果将视野从服务器本身扩展到整个液冷数据中心基础设施（包括CDU、管路、冷却塔等），市场规模将更为庞大。赛迪顾问（CCID）在2021年发布的《中国液冷数据中心发展白皮书》中估算，到2025年，中国液冷数据中心的市场规模将超过1200亿元人民币 。而更新的研究报告预测，到2027年，市场规模有望达到1020亿元人民币 。
对这些数据进行综合分析可以发现，不同机构的预测高度协同。IDC的美元计价数据主要聚焦于价值量最高的服务器环节，而赛迪的人民币计价数据则涵盖了更广泛的基础设施，因此总额更高。但核心的增长逻辑和速度预期是完全一致的。对于投资者而言，纠结于2028年的精确市场数字并无太大意义，关键在于确认这是一个具备高确定性、高增长斜率的黄金赛道。
下表综合了各方数据，对中国液冷市场的未来发展进行了预测和拆分，旨在为投资者提供一个更清晰的机遇版图。
表1.1: 中国液冷数据中心市场规模及细分预测 (2024-2030年)
注：预测数据基于公开报告中的CAGR（约45%-59%）进行推算和综合整理，并对冷板式与浸没式市场份额根据当前趋势（冷板式为主，浸没式加速）进行动态估算。数据来源：。
这张表格清晰地揭示了，这并非一个短暂的投资主题，而是一场深刻的、将持续近十年的技术升级浪潮。那些能够在此期间建立起领导地位的公司，将有机会实现长期的价值复合增长。
2. 技术战场：架构、生态与未来轨迹
从宏观的需求分析转向微观的技术实现，本章节将深入探讨液冷行业内部的技术路径之争，解构产业链的价值分布，并分析标准化进程对未来竞争格局的深远影响。理解这些技术层面的动态，是识别真正拥有持久竞争优势企业的关键。
2.1. 冷板与浸没：对主流范式的务实评估
当前，数据中心的液冷技术主要沿着两条主流路径发展：冷板式（Cold-Plate）和浸没式（Immersion）。这并非一场“赢家通吃”的零和博弈，而是一个基于不同应用场景、成本考量和技术成熟度的“各取所需”的格局。
冷板式液冷：务实的存量市场征服者
冷板式液冷是目前市场绝对的主导者，占据了超过90%的市场份额 。其工作原理是通过将内含循环液体的密封金属冷板，直接贴装在CPU、GPU等高热量部件上，以传导方式将热量带走，液体本身不与电子元件直接接触 。
核心优势： 冷板式最大的优势在于其向后兼容性和较低的改造成本。它可以在现有的数据中心风冷架构内进行混合部署，运营商无需对机房进行颠覆性的结构改造，如承重、布线等 。这使得它成为对庞大的存量数据中心进行升级改造的理想选择，也符合大多数企业渐进式过渡的技术路线。其技术成熟度高，供应链完善，初投资相对较低 。
局限性： 尽管效率远高于风冷，但冷板式并非“全液冷”。它主要针对CPU、GPU等核心热源，服务器内的其他部件如内存、硬盘等仍需风扇进行辅助散热。这意味着数据中心仍需保留部分空调系统，其PUE通常在1.15至1.2之间，节能效果逊于浸没式 。此外，由于冷却液（通常是水或乙二醇水溶液）具有导电性，系统始终存在泄漏风险，对密封和连接件的可靠性要求极高 。
浸没式液冷：极致性能的未来主义者
浸没式液冷代表了散热技术的终极形态。它将整个服务器或所有发热部件完全浸泡在不导电的介电液体（如氟化液或矿物油）中，通过液体与元件的直接接触来传递热量 。
核心优势： 浸没式液冷提供了无与伦比的散热效率和节能效果。由于热量直接被液体吸收，几乎没有热阻，可以支持单机柜超过100kW甚至200kW的极端功率密度 。其PUE可以稳定在1.1以下，部分厂商如曙光数创甚至宣称可达1.04 。此外，由于无需风扇，系统运行完全静音，且稳定的温度环境有望提升硬件的可靠性和使用寿命 。
局限性： 浸没式液冷的主要挑战在于其高昂的初始投资和对现有生态的颠覆。它需要对数据中心进行全面的重新设计，包括机柜结构、楼层承重、液体循环系统以及全新的运维流程，这对于存量改造几乎是不可能的 。同时，其生态系统尚不成熟，特别是关键的冷却液成本高昂，且长期材料兼容性、液体损耗、设备维护的复杂性等问题仍待解决 。
综合来看，短期内（未来3-5年），冷板式液冷将凭借其巨大的存量市场改造优势和成熟的生态系统，继续占据市场主导地位。对于大多数运营商而言，这是一个风险可控、投资回报明确的务实选择。而浸没式液冷，则更像是为未来而生的技术，其主要应用场景将是那些不计成本追求极致性能和能效的新建超算中心和大型AI训练集群。
这一技术格局对投资的启示是，最持久的护城河将属于那些能够：a) 在占据主导地位的冷板式生态中，通过规模化和成本控制建立领导地位的公司（如英维克）；b)在高增长的浸没式利基市场中，通过技术专利和标准制定建立起防御性壁垒的公司（如曙光数创）；或者c) 拥有强大的工程能力，能够为客户提供两种路径下均为一流的解决方案，成为一站式供应商的公司（如浪潮信息）。
2.2. 解构价值链：识别关键节点与利润池
液冷行业的价值链条清晰，可大致分为上、中、下游三个环节。深入分析每个环节的竞争格局和利润分配，可以发现价值并非均匀分布。虽然下游的服务器厂商占据了最大的收入份额，但最丰厚的利润池和最坚固的护城河，可能隐藏在技术壁垒更高的中上游环节。
液冷产业链价值分布与利润潜力分析
上游（零部件与材料）： 这是“卖铲子”的环节，提供液冷系统所需的各种基础部件。其中，技术含量最高、进入壁垒最严苛的当属冷却液，特别是用于浸没式冷却的氟化液。这类产品是精细化工的结晶，其生产需要巨大的资本投入、专有的化学工艺和漫长的客户认证周期 。一旦一家公司（如巨化股份）在此领域取得技术突破并实现规模化生产，它就有可能成为整个浸没式生态的“英特尔”，凭借其不可替代性掌握强大的定价权，其护城河主要来自无形资产（专利和工艺） 。
中游（系统集成与核心设备）： 这是将上游零部件集成为功能模块的核心环节。冷却分配单元（CDU）是整个液冷系统的“心脏”，负责冷却液的循环、换热和温控，技术复杂性高。像英维克这样的公司，通过提供从CDU到歧管（Manifold）、快换接头等一系列的“全链条”解决方案，能够在其客户的数据中心内构建一个封闭的生态系统 。一旦客户的设计方案围绕该生态系统构建，更换供应商的成本和风险将变得极高，从而形成了强大的转换成本护城河。同样，欧陆通在液冷电源这一细分领域的专业化，也使其能够凭借技术优势建立壁垒 。
下游（液冷服务器与数据中心）： 这是价值链中收入体量最大的环节。服务器厂商如浪潮信息，凭借其与大型互联网和电信客户的深度绑定关系、强大的品牌和规模化的生产交付能力，占据了市场的主导地位 。它们的护城河主要建立在高效规模和转换成本之上。然而，服务器组装本身是一个竞争激烈、利润率相对较低的业务，例如浪潮信息的服务器及部件业务毛利率约为11% 。它们通过巨大的销售额获得可观的利润，但利润率远不及上游的关键材料和中游的核心设备供应商。
因此，投资分析必须穿透收入的表象，去探寻价值链上的“咽喉要道”。那些控制着关键技术、核心部件或上游材料的公司，尽管收入规模可能不及下游的巨头，但它们更有可能在长期内展现出超额的盈利能力和更强的定价权，从而实现更高的投入资本回报率（ROIC）。
2.3. 标准化之必需：互操作性将如何塑造竞争格局
当前，液冷行业快速发展背后的一大痛点，是行业标准的缺失与不统一 。从快换接头的尺寸规格，到歧管的接口设计，再到整个系统的监控协议，各家厂商往往各自为战。这种“巴别塔”困境不仅推高了整体方案的成本，也给数据中心的运维带来了极大的复杂性，阻碍了技术的规模化普及 。
因此，谁能主导或深度参与行业标准的制定，谁就能在未来的竞争中占据极其有利的位置。这不仅是技术领导力的体现，更是一种高明的、着眼于长远的商业策略。
首先，标准的制定者能够将其自身的技术路径和产品规格，提升为行业的“通用语言”。这会潜移默化地构建起一道基于无形资产和转换成本的强大护城河。例如，如果一个数据中心按照A公司的标准（该标准已成为国家或行业推荐标准）进行设计和建造，那么在后续的扩容和维护中，运营商将极度倾向于继续采购A公司或与其标准兼容的产品。任何采用非标设计的竞争对手，即便其单点性能略有优势，也将面临巨大的市场准入障碍，因为其产品无法与现有系统无缝集成，会给客户带来“一个数据中心，两套运维体系”的噩梦 。
其次，参与标准制定本身就是一种强大的品牌背书，向市场传递了公司技术实力和行业地位的明确信号。这有助于赢得客户信任，尤其是在数据中心这种对可靠性要求极高的领域。
在A股上市公司中，曙光数创在标准化方面表现得尤为突出和积极。该公司已经牵头或参与编制了超过40项国家、地方、行业及团体标准，涵盖了冷板式和浸没式液冷的多个方面 。这种前瞻性的布局，使其不仅仅是一个设备销售商，更像是未来市场游戏规则的架构师。同样，三大电信运营商联合发布的《电信运营商液冷技术白皮书》，也是推动行业走向统一规范的重要力量，与这些运营商深度合作的企业将在标准落地过程中受益 。
因此，在评估一家公司的长期竞争力时，必须将其在标准制定中的角色和影响力作为一个关键的定性考量因素。那些积极推动并主导标准化的公司，正在为自己未来的市场份额和定价权铺平道路，这种优势是纯粹的财务数据分析所无法完全捕捉的。
3. 竞争格局：A股竞争者版图
本章节将对A股液冷赛道的竞争现状进行数据驱动的梳理，通过分析市场份额和战略定位，将众多参与者归入不同的战略群组，以便更结构化地理解它们的相对优势和竞争策略。
3.1. 市场份额与定位：细分市场领导者的数据透视
液冷市场的不同细分领域呈现出不同的竞争集中度，但总体趋势是头部效应明显，领先者已经建立了显著的优势。
液冷服务器市场：寡头垄断格局
在价值量最高的液冷服务器领域，市场已高度集中，呈现出清晰的寡头垄断格局。根据IDC的数据，2023年，浪潮信息（000977）以绝对优势领跑市场，按出货量计算的市场份额高达40.9%，按销售额计算的份额为36.8% 。加上超聚变（华为剥离的服务器业务）和宁畅，前三名厂商合计占据了约七成的市场份额 。浪潮信息的领先地位并非一朝一夕，其已连续四年在中国液冷服务器市场排名第一，显示出其地位的稳固性 。
液冷基础设施市场：集中但更多元
在服务器之外的液冷基础设施市场（包括CDU、冷却模组等），市场同样趋于集中，但参与者更多元。2023年的数据显示，英维克（002837）、全球巨头维谛技术（Vertiv）以及华为三足鼎立，各自占据了约20%的市场份额 。值得注意的是，在
浸没式液冷这一高增长的细分赛道，曙光数创（872808）凭借其先发优势和技术积累，占据了绝对的领导地位。截至2023年上半年，曙光数创在中国液冷数据中心基础设施的累计部署规模中，市场份额高达58.8%，连续三年蝉联第一 。
这些市场份额数据清晰地表明，规模、品牌和已建立的客户关系，已经构成了进入这个行业的高耸壁垒。数据中心运营商作为风险规避型客户，在选择核心散热系统时，天然倾向于那些有大规模部署案例、经过市场长期检验、并能提供可靠售后服务的头部供应商（如浪潮信息、英维克）。这些领先者利用其规模优势在采购和生产上获得成本效益，并通过与大型客户的深度集成合作，创造了极高的转换成本。因此，投资的焦点应集中于这些已经证明自己的领导者，以及那些在特定技术利基市场（如曙光数创在浸没式领域）建立了清晰、可防御技术壁垒的公司，而非那些缺乏差异化优势的“跟风者”。
3.2. 四类竞争者原型：战略群组分析
为了更深入地比较和理解A股市场上的三十多家相关公司，我们根据其核心业务和竞争战略，将其划分为四个典型的战略群组。这个框架有助于投资者识别不同类型的投资机会，并构建一个风险和收益来源多样化的投资组合。
原型一：综合服务器巨头 (Integrated Server Giants)
代表公司： 浪潮信息 (000977), 中科曙光 (603019), 紫光股份 (000938) (旗下新华三)
核心战略： 利用其在服务器市场的统治性地位和与最终客户（互联网、电信、金融等）的深厚关系，提供从服务器到整机柜的一站式、集成化液冷解决方案。它们的核心优势在于将计算和散热进行一体化设计和优化。
护城河来源： 高效规模 (Efficient Scale) 和 转换成本 (Switching Costs)。巨大的出货量带来了强大的供应链议价能力和生产成本优势。而客户一旦采用了其整机柜方案，后续的扩展和维护都将被深度绑定。
原型二：全链条解决方案专家 (Full-Chain Solution Specialists)
代表公司： 英维克 (002837), 曙光数创 (872808), 申菱环境 (301018)
核心战略： 专注于热管理领域，提供从上游核心部件（如CDU、冷板、快速接头）到中游系统集成，再到下游整体方案设计和服务的端到端（End-to-End）解决方案。它们是热管理领域的“专科医生”。
护城河来源： 无形资产 (Intangible Assets) 和 转换成本 (Switching Costs)。护城河的核心在于其深厚的技术积累、专利布局和专有技术（Know-how）。通过提供全链条产品，它们能构建起一个让客户难以替换的生态系统。
原型三：利基零部件冠军 (Niche Component Champions)
代表公司： 欧陆通 (300870) (液冷电源), 银轮股份 (002126) (换热器), 中石科技 (300684) (导热界面材料)
核心战略： 在液冷产业链的某个高价值、高技术门槛的细分零部件领域做到极致，成为该领域的隐形冠军。它们不求大而全，但求小而精。
护城河来源： 深度的 无形资产 (Intangible Assets)，即产品本身的技术领先性和专利保护，以及通过高度专业化的生产所实现的 成本优势 (Cost Advantage)。
原型四：上游材料供应商 (Upstream Material Suppliers)
代表公司： 巨化股份 (600160), 润禾材料 (300727)
核心战略： 控制关键上游原材料的供应，主要是用于浸没式液冷的特种氟化冷却液。它们位于产业链的源头，为其他所有环节提供“弹药”。
护城河来源： 无形资产 (Intangible Assets)，即生产这些高端化学品所需的复杂、受专利保护的化学工艺，以及高昂的资本投入和环保准入门槛所形成的 高效规模 (Efficient Scale) 动态。
这一战略群组框架揭示了行业内多样化的价值创造方式。一个明智的投资者可以不必在“服务器巨头”和“解决方案专家”之间做出非此即彼的选择，而是可以通过配置每个原型中的“最佳选手”，来构建一个更加稳健和多元化的投资组合。例如，可以将规模领导者浪潮信息与上游“收费站”巨化股份进行搭配，从而同时捕捉到基于规模的护城河和基于技术垄断的护城河。这个框架为接下来的深度公司分析提供了清晰的导航。
4. 深度分析与护城河评分卡
本章节是报告的核心，我们将对最有潜力的公司进行自下而上的深度分析，严格运用晨星（Morningstar）的经济护城河框架，并结合严谨的财务数据分析。首先，我们将呈现一个全面的对比评分卡，以便于投资者对所有相关公司进行快速横向比较。随后，我们将对筛选出的关键企业进行详细的剖析。
4.1. 综合护城河与增长潜力评分卡
下表综合了我们对A股液冷产业链主要上市公司的定量和定性评估，旨在为最终的排名提供一个清晰、数据驱动的基础。
表4.1: A股液冷产业链公司综合评分卡
注：ROE、营收CAGR和研发费用率为2021-2023年数据。部分数据根据年报及券商研报估算。护城河评级和趋势为本报告分析结果。
4.2. 关键公司深度剖析：英维克（002837）
公司概述： 英维克是国内领先的精密温控节能解决方案提供商，业务横跨数据中心、储能系统、通信网络等多个高增长领域。在液冷领域，公司战略性地打造了覆盖“一次侧到二次侧”的Coolinside全链条解决方案平台，是行业内产品线最完整的公司之一 。
护城河分析：
转换成本 (窄护城河)： 这是英维克最核心的护城河来源。公司提供的不仅仅是单个产品，而是一个集成了CDU、歧管、快换接头、冷却液等关键部件的完整生态系统 。数据中心客户一旦在设计阶段采用了英维克的整体解决方案，其后续的设备选型、运维流程、备件管理都将与该系统深度绑定。更换供应商不仅成本高昂，更会带来系统不兼容、可靠性下降等巨大运营风险。这种生态系统锁定效应，为英维克带来了极强的客户粘性。公司已成功进入腾讯、阿里巴巴、万国数据、秦淮数据等一线互联网及IDC运营商的供应链，这些深度合作关系进一步加固了其转换成本护城河 。
无形资产 (有待拓宽)： 公司拥有数量可观的技术专利，并且其冷板产品成功被英特尔（Intel）纳入其官方服务器设计指南（Design Guide），这是对其技术实力的重要第三方认可，有助于其在新客户中建立信任 。公司也积极参与行业白皮书的制定，提升其行业影响力 。
成本优势 (有待拓宽)： 公司业务横跨数据中心和储能两大温控市场，这种跨领域的规模效应有助于其在元器件采购和生产制造上获得一定的成本优势。
财务与量化分析：
营收增长： 公司展现出强劲且持续的增长势能。2023年，其液冷相关业务收入实现了约4倍的惊人增长 。从整体来看，公司2021至2023年的营业收入复合年增长率（CAGR）高达25.6%，显示出强大的市场扩张能力 。
盈利能力与ROIC/ROE： 英维克展现了卓越的盈利能力和资本回报水平。其加权平均净资产收益率（ROE）从2021年的13.23%稳步提升至2023年的15.03%，表明公司在扩大规模的同时，盈利效率也在不断提高 。毛利率长期稳定在30%-33%的健康水平，显示出良好的定价能力 。
研发投入： 公司持续将约8%的收入投入研发，确保其在精密温控领域的技术领先地位。
增长跑道： 英维克的增长前景广阔且多元化。除了受益于数据中心液冷的爆发式增长，公司还是储能温控领域的领导者。储能作为另一个万亿级赛道，其对温控的需求同样刚性且迫切。双轮驱动的业务结构不仅平滑了单一行业的波动风险，也为公司打开了更广阔的成长天花板 。
风险： 来自华为、维谛技术等行业巨头的竞争日益激烈，可能会在部分标准化产品领域引发价格战，侵蚀利润率 。
结论： 英维克 (002837) 拥有窄的 (Narrow) 经济护城河，且趋势为拓宽 (Widening)。其护城河根植于由全链条解决方案构建的强大转换成本，以及与头部客户的深度绑定。公司卓越的财务表现、稳健的盈利能力和双轮驱动的增长前景，使其成为液冷赛道中最具吸引力的核心标的之一。
4.3. 关键公司深度剖析：曙光数创（872808）
公司概述： 曙光数创是中科曙光的控股子公司，专注于新一代数据中心冷却技术，是国内液冷领域的先行者和技术领导者，尤其在浸没相变液冷技术上处于全球领先水平 。公司定位为液冷整体解决方案和全生命周期服务供应商。
护城河分析：
无形资产 (窄护城河，趋向宽)： 这是曙光数创最深、最宽的护城河。首先，公司拥有强大的技术专利组合。截至2024年上半年，公司拥有145项专利，其中112项与液冷直接相关 。其C8000系列浸没相变液冷产品，能够将PUE降至1.04的极致水平，并支持单机柜200kW以上的超高功率密度，技术指标行业领先 。其次，也是更重要的一点，公司深度参与并主导了中国液冷行业标准的制定。公司已牵头或参与编制了超过40项各级标准，涵盖国标、行标和团标 。通过定义行业的游戏规则，曙光数创正在将其技术优势转化为行业壁垒，迫使竞争对手必须与其标准兼容，这是一种极具远见的战略布局。
转换成本 (有待拓宽)： 随着其浸没式液冷方案在更多大型项目（特别是国家级科研和超算中心）中落地，其客户粘性也在逐步增强。浸没式液冷对数据中心基础设施的改造是颠覆性的，一旦采用，更换供应商的可能性微乎其微。
财务与量化分析：
营收增长： 公司增长迅猛，尤其是在其重点布局的冷板液冷市场。2023年，公司冷板液冷基础设施产品收入达到1.90亿元，同比增长高达431% 。整体营收在2023年达到6.5亿元，同比增长26% 。
盈利能力与ROIC/ROE： 由于公司目前处于抢占市场份额的战略投入期，特别是在竞争激烈的冷板市场加大了投入，其整体毛利率在2023年有所下降 。尽管短期盈利承压，但其在浸没式液冷这一高毛利领域的领导地位，为其未来的盈利能力修复和提升奠定了基础。
研发投入： 公司对研发的重视程度极高。2024年上半年，研发费用率高达29.26%，显示出其以技术创新驱动发展的坚定决心 。
增长跑道： 曙光数创的增长故事主要围绕浸没式液冷的渗透率提升展开。随着AI芯片功耗的持续攀升，浸没式液冷将从目前的利基市场，逐步走向主流。曙光数创作为该领域的绝对领导者（市场份额超50%），将最大程度地受益于这一趋势 。
风险： 浸没式液冷技术的商业化进程和成本下降速度存在不确定性。冷板液冷市场的激烈竞争可能在短期内持续压制公司整体的盈利水平 。
结论： 曙光数创 (872808) 拥有窄的 (Narrow) 经济护城河，且趋势为拓宽 (Widening)。其护城河主要由领先的浸没式液冷技术专利和主导行业标准制定所构成的强大无形资产构成。虽然短期盈利能力受到战略投入的影响，但其在下一代液冷技术上的卡位优势，为其提供了无与伦比的长期增长期权。
4.4. 关键公司深度剖析：浪潮信息（000977）
公司概述： 浪潮信息是全球领先的IT基础架构提供商，是中国服务器市场的绝对霸主。在液冷时代，公司凭借其深厚的服务器研发和制造经验，推出了全栈液冷产品和解决方案，并连续多年保持中国液冷服务器市场份额第一 。
护城河分析：
高效规模 (窄护城河)： 浪潮信息最显著的护城河来自于其庞大的业务规模。作为全球前二、中国第一的服务器供应商，其巨大的采购量使其在CPU、内存、硬盘等核心部件上拥有强大的议价能力，从而获得显著的成本优势。其天池液冷产业基地具备年交付超30万节点的能力，这种规模化的生产和交付能力是新进入者难以企及的 。
转换成本 (窄护城河)： 浪潮与国内各大互联网巨头、电信运营商建立了长期、稳定的合作关系。这些大客户的IT架构、管理软件和运维体系，在很大程度上是围绕浪潮的服务器产品构建的。更换服务器供应商，意味着巨大的迁移成本和业务中断风险，因此客户粘性很高。
无形资产 (有待拓宽)： 公司拥有超过500项液冷技术领域的核心专利，并积极参与行业标准制定，但其核心优势仍在于系统集成和规模制造，而非颠覆性的底层技术创新 。
财务与量化分析：
营收增长： 2023年，受全球宏观环境及供应链因素影响，公司营收同比下降5.41%至658.7亿元 。然而，这主要是周期性波动，随着AI服务器需求的爆发，公司增长有望重回快车道。其液冷服务器业务本身仍在高速增长。
盈利能力与ROIC/ROE： 服务器行业本身是一个利润率相对较低的行业。浪潮信息的销售毛利率在2023年约为10%，净资产收益率（ROE）为9.89% 。公司的盈利能力主要依靠规模效应和高效的运营管理。
研发投入： 公司保持着高强度的研发投入，2023年研发费用达30.71亿元，占收入比重为4.66%，这对于维持其在服务器技术迭代中的竞争力至关重要 。
增长跑道： 浪潮的增长跑道与AI服务器市场的整体增长高度同步。作为液冷服务器的最大供应商，它将直接、最大程度地分享行业增长的红利。公司提出的“All in液冷”战略和“风液同价”目标，显示出其利用规模优势推动液冷普及、进一步巩固市场地位的决心 。
风险： 服务器市场竞争激烈，利润率微薄。对上游芯片供应商（如英伟达）的依赖度高，供应链风险是其主要考量。
结论： 浪潮信息 (000977) 拥有窄的 (Narrow) 经济护城河，且趋势为稳定 (Stable)。其护城河建立在难以撼动的市场份额所带来的高效规模和客户转换成本之上。尽管其盈利能力不及产业链上游和中游的专业公司，但作为液冷服务器赛道的“卖水者”，其市场地位稳固，是分享行业整体增长的最直接标的。
4.5. 关键公司深度剖析：巨化股份（600160）
公司概述： 巨化股份是中国氟化工行业的绝对龙头，拥有从萤石资源到下游精细化学品的完整一体化产业链 。在液冷领域，公司前瞻性地布局了用于数据中心浸没式冷却的高性能冷却液——“巨芯”冷却液（全氟聚醚，PFPE），旨在打破海外厂商的垄断 。
护城河分析：
无形资产 (窄护城河，趋向宽)： 巨化股份的护城河根植于其深不可测的化学工艺技术。全氟聚醚（PFPE）的合成技术壁垒极高，长期被比利时苏威（Solvay）等海外巨头垄断 。巨化股份凭借其数十年的氟化工研发积累，成功攻克了核心技术，实现了产品的国产化，填补了国内空白 。这项专有技术和相关专利，构成了其最核心的无形资产。
成本优势 (有待拓宽)： 作为一体化氟化工龙头，巨化股份掌握了上游的原料供应，这使其在生产PFPE等下游产品时，能够拥有显著的成本控制能力。随着其5000吨/年巨芯冷却液项目（一期1000吨/年）的投产，规模效应将进一步强化其成本优势 。
转换成本 (高)： 对于下游的浸没式液冷方案商和数据中心而言，冷却液是系统的“血液”，其性能和兼容性至关重要。一旦选定并验证了某款冷却液，更换供应商需要进行漫长而复杂的重新测试和认证，风险极高。因此，一旦巨化的“巨芯”冷却液进入核心客户的供应链，将享有极高的客户粘性。
财务与量化分析：
营收增长： 巨化股份的整体业务受化工周期影响较大。其液冷业务尚处于起步阶段，对当前报表的贡献有限，但代表了公司未来最重要的增长极。
盈利能力与ROIC/ROE： 氟化工本身是高毛利行业。PFPE冷却液作为高端产品，其售价高昂（海外产品售价高达9万美元/吨），预计将为公司带来可观的利润贡献 。
客户认证： 公司的含氟电子化学品已进入台积电、中芯国际等顶级半导体厂商的供应链，这证明了其产品的高品质和满足最严苛客户要求的能力，为其“巨芯”冷却液的市场推广提供了强大的信誉背书 。
增长跑道： 巨化股份的增长故事是“国产替代+行业爆发”的双重逻辑。随着浸没式液冷市场的爆发，对高性能冷却液的需求将呈指数级增长。巨化作为国内极少数能够生产该产品的企业，将直接受益。
风险： 新产品市场推广不及预期。化工行业的周期性波动。
结论： 巨化股份 (600160) 拥有窄的 (Narrow) 经济护城河，且趋势为拓宽 (Widening)。其护城河建立在高端氟化工的专有技术（无形资产）和一体化产业链带来的成本优势之上。虽然液冷业务的业绩尚未完全释放，但其作为上游关键材料的“卡脖子”环节供应商，拥有成为产业链中最具定价权的“收费站”的巨大潜力，是极具吸引力的长期期权型投资标的。
5. 投资论点、最终排名与行动建议
综合以上对行业趋势、技术路径、竞争格局和关键公司的深度分析，本报告的最终投资论点、排名和建议如下。
5.1. 最终定论：顶级长期复利企业的投资价值排名
我们的分析框架旨在识别那些不仅能受益于行业高速增长，更能凭借其持久的经济护城河，将增长转化为超额资本回报的卓越企业。基于此，我们提出以下三层投资价值排名：
第一梯队：核心目标，长期复利的基石 这些公司拥有清晰且正在拓宽的经济护城河，在各自的细分领域占据领导地位，财务表现稳健，增长路径明确。它们是构建液冷投资组合的基石。
英维克 (002837): 综合排名第一。 公司凭借其全链条解决方案构建了强大的客户转换成本，盈利能力和资本回报率（ROE）持续提升，且在数据中心和储能两大高增长赛道双轮驱动。其商业模式的确定性和财务表现的稳健性，使其成为最值得信赖的核心标的。
曙光数创 (872808): 最具成长潜力的技术领导者。 公司在代表未来的浸没式液冷技术上拥有绝对的领先优势，并通过主导行业标准制定，正在将技术壁垒转化为市场壁垒。虽然短期盈利承压，但其掌握着通往未来的钥匙，具备最高的增长弹性。
浪潮信息 (000977): 不可或缺的行业龙头。 作为液冷服务器市场的绝对霸主，浪潮信息是分享行业整体增长最直接、最确定的标的。其基于高效规模和客户绑定的护城河虽然利润率不高，但极其稳固。
第二梯队：重点关注，具备独特优势的专业选手 这些公司在产业链的特定环节拥有强大的竞争优势，护城河明确，但可能面临更集中的风险或更窄的增长路径。
巨化股份 (600160): 上游的“价值捕手”。 作为国内极少数能生产高端浸没式冷却液的企业，巨化股份有望在产业链中攫取最高比例的利润。其投资价值在于其“国产替代”的稀缺性和潜在的高定价权，是一个高风险、高潜在回报的期权型标的。
欧陆通 (300870): 利基市场的隐形冠军。 公司在液冷电源这一核心零部件领域具备技术优势。随着液冷服务器对电源系统提出新的要求，欧陆通等专业厂商有望凭借其专业能力获得超越行业的增长。
第三梯队：投机性/观察名单这些公司业务与液冷主题相关，但其经济护城河尚未得到验证，财务表现波动较大，或在竞争中处于相对弱势的地位。
申菱环境 (301018), 高澜股份 (300499) 等： 这些公司在液冷领域均有布局，但从市场份额、技术独特性或财务稳定性来看，尚未展现出能够挑战行业领导者的实力。例如，高澜股份2023年业绩出现亏损，业务波动较大 。它们需要更多时间来证明其商业模式的持久性和盈利能力。
5.2. 风险情景与反方观点
尽管液冷行业前景光明，但投资者仍需警惕以下风险：
技术颠覆风险： 是否会出现一种全新的、革命性的散热技术（如芯片内微通道冷却），能够同时超越冷板式和浸没式？虽然短期内可能性较低，但对技术前沿的持续跟踪是必要的。
竞争加剧风险： 如果维谛技术（Vertiv）等全球巨头在中国市场采取更激进的价格策略，或者像华为这样的本土科技巨头决定从上游到下游进行全面整合，可能会极大地压缩现有参与者的利润空间。
标准化进程受阻风险： 如果行业迟迟无法就关键部件和接口达成统一标准，可能会导致市场碎片化，形成“标准之战”（类似历史上的Betamax vs. VHS），这将延缓技术普及，并损害整个生态的价值。
宏观经济与政策风险： 数据中心建设投资与宏观经济景气度相关。如果全球经济陷入深度衰退，可能会延缓企业的IT支出。此外，尽管当前政策利好，但未来政策（如对数据中心电价的调整）的变化也可能影响行业的投资回报模型。
5.3. 后续步骤建议：优先尽职调查项目
基于以上分析，我们提供以下具体的、可操作的尽职调查建议，以进一步验证我们的投资论点：
针对第一梯队公司：
英维克 (002837):
渠道验证： 与其主要客户（如腾讯、阿里、万国数据）的数据中心采购或运维负责人进行专家访谈，以验证其Coolinside平台的真实客户粘性，并探究更换其解决方案的实际难度和成本。
供应链分析： 深入调研其CDU等核心部件的自产比例和关键元器件的供应商，评估其供应链的稳定性和成本控制能力。
曙光数创 (872808):
技术尽调： 委托第三方技术顾问，对其浸没式液冷相关专利组合的质量和防御性进行深度评估。
标准跟踪： 与CDCC（中国数据中心委员会）等行业标准制定机构的内部人士进行沟通，了解曙光数创在标准制定过程中的实际话语权和影响力。
浪潮信息 (000977):
财务尽调： 对其过去五年的财务报表进行法务会计审查，重点关注其营运资本管理，特别是应收账款周转天数和存货水平，评估其在高速增长下的现金流健康状况。
针对第二梯队公司：
巨化股份 (600160):
产品验证： 寻找已经对其“巨芯”冷却液进行测试的潜在客户或第三方实验室，获取关于该产品性能、稳定性和与国外竞品对比的真实反馈。
成本模型分析： 建立其PFPE生产的成本模型，评估其相较于海外竞争对手的潜在成本优势，以及未来价格战的可能性。
跨行业尽调：
最终用户访谈： 对三大电信运营商和头部互联网公司负责AI基础设施规划的负责人进行访谈，了解他们对未来3-5年技术路线（冷板 vs. 浸没）的选择倾向、供应商选择的核心标准，以及对各A股供应商的综合评价。这是验证自上而下行业判断的关键一步。
